站在30年的歷史節點上，中國資本市場發展已經取得一系列豐碩的成果：科創板平穩運行一年有余，上市企業突破200家；注冊制從科創板推廣至創業板；建立常態化退市機制成為下一階段資本市場改革制度建設的關鍵抓手……

如何評價中國資本市場30年改革，學界的聲音歷來是一個重要維度。近日，21世紀經濟報道記者對復旦大學管理學院院長陸雄文教授進行了一次獨家專訪，其對科創板、需求側改革、退市機制等作出解讀。同時，展望未來，他對上海國際金融中心建設、中國資本市場國際化提出了自己獨到的建議。

復旦大學管理學院作為中國頂級專業院校之一，為科創板上市公司和擬上市公司培育和輸送了數量龐大的人才隊伍，作為院長的陸雄文與企業管理者有著長期而深入的交流。他還曾在多家上市公司、金融機構、國有企業擔任獨立董事、外部董事，深切了解企業管理的難點、痛點，并對中美關系、全球貿易等影響企業發展的外部環境，以及企業家精神、運營管理等企業自身發展的內在動因均有大量實證研究和深刻洞察。

Q ：近年來，政府對資本市場的關注程度越來越高，您覺得背后反映了什么？

 陸雄文 ：過去30年，中國一直非常重視資本市場，政府利用資本市場來發展經濟、推動改革，這條主線從未動搖。中國在借鑒發達國家現有先進經驗的同時，不斷探索、推進適合中國國情、并與中國不同發展階段相適應的資本市場建設。大家對資本市場的改革，一直抱有很高的期待，但是總覺得改革的難度大、風險高、過程長。科創板開板贏得了資本市場各方參與者的廣泛認同和擁護，學界、金融界、企業界一致表示支持和肯定，實屬罕見。這說明作為資本市場改革重要內容之一的科創板和注冊制的推出，非常及時，也很有效。審核制下，上市企業的質量也并不能保證，市場的活躍度也不理想，市場的作用和影響大打折扣。在這種情況下，就應該要順應市場化改革的總方向，真正把選擇權交給市場，使市場在資源配置中起決定性作用，更大程度提升資本市場資源配置效率。

無科創，無未來。科創是中國未來的希望，也很可能是中國經濟發展唯一的希望，科創板自上而下推動科創企業的發展。沒有科創的發展，中國可能會失去在本世紀同美國這樣的經濟強國競爭的機會；沒有科創的突破，中國的產業升級換代就不可能真正實現，包括一些傳統制造業，如果中國不掌握核心技術，裝備上、核心材料、部件上受制于人，就會面臨歐美國家的管制審查，乃至被“卡脖子”。新一輪技術革命撲面而來，這一次工業革命將更大程度地去改造傳統產業鏈。在這樣的形勢下，如何運用資本市場去推動科創事業發展，就變成了國家戰略。而科創板的定位正是聚焦在那些處于世界科技前沿、擁有關鍵核心技術的成長型企業。

Q ：您如何評價設立科創板并試點注冊制的改革成果？

 陸雄文 ：這一年科創板上市的企業獲得了廣泛認同。大部分企業都擁有硬核技術、研發投入大、成果積累取得實質性進展。無論是在人工智能、生物醫藥領域，還是在綠色能源、新材料領域，都有一些企業代表了所在行業技術的突破性、領先性。從全球范圍來講，這些企業的某些技術成果都是開創性的、顛覆性的。一年多來，市場各方都對中國科創板高看一眼，說明科創板到目前非常成功，有力支持了中國科創事業的發展。

科創板當然也有需要改進的地方。最初由于標準不是很成熟，部分科創板企業的科創屬性不足。從現在來看，上證所內部審核、考察越來越嚴，要求越來越高，這既是對資本市場負責，也是對科創事業負責。有些規則、標準其實也在不斷地調整，希望能真正把有潛力的、具有原創性的科學技術產業化、商業化。

資本市場也給了科創板上市企業比較客觀的評價，有些股票雖然有起伏，但總體在不斷升值。總的來說，資本市場給了科創事業一種正向激勵。在此基礎上，注冊制進而擴展到創業板，不久將來還有望全面覆蓋。

科創板是否真正成功，目前還不能簡單下定論，而是應該從一個較長的時間維度去考量。個人認為，至少要3年、乃至5年后才能去評估、分析科創板是否真正有力地推動了中國科創事業的發展。美國納斯達克是全世界所公認的非常成功的科創板，其歷經近50年的發展，積累、沉淀下來十幾家在全球領先、有巨大產業擴散性和溢出效應的科創企業。以此為標桿和參照，中國科創板的創設時間還很短，仍有很長的路要走。如果在未來5年內，科創板有十幾家上市企業能改變其所在領域的科技面貌、行業面貌，支持新產業的產生與舊產業的轉型升級，那就意義重大。

科創板真正成功與否，還要看有沒有一些企業退市。沒有有效退市機制的市場，也不是健康、成熟的市場。個人大膽地預測，5年之內應該會有10%的企業從科創板退下，因為資本市場既是企業的選擇也是資本的選擇，就應該有優勝劣汰。從更長遠的時間來看，未來應該要有三分之一以上的企業在科創板退市，這樣才能證明科創板的價值，證明科創板市場是有效的、健康的。

這一輪科技革命是一個持續的過程，并在多賽道爆發。單一的某個科學領域、技術領域的創新突破就能形成一個新的產業，就能產生若干家幾百億、甚至幾千億規模的企業。同時新技術具有很強的溢出效應，當某個領域的新技術擴散至別的領域時，很快實現跨界、交叉，形成聚合、裂變，最終促成眾多領域的產業升級與產業面貌重塑。伴隨著這樣一個時代的到來，科創活力會得到迸發，原創技術、原創產品在市場上會加快流動，進而反過來推動科創的研發投入。

Q ：退市新規出來后，您對散戶投資者有何建議？

 陸雄文 ：散戶投資規模應該越來越收斂。未來散戶投資者應該更多地去買一些公募、私募基金產品，交給專業投資機構去投資。同時我們也應該支持更多的專業機構，按照長遠投資的要求，起到穩定市場的作用。國際資本的參與也很重要，只有國際資本的參與才表示中國經濟與資本市場贏得了全世界的信任。當然，面對國外資本的進入，應該審慎對待，針對長期投資資本與短期投機性資本，應采取不同的政策，這既有利于中國資本市場的活躍與發展，也有利于人民幣的國際化。

Q ：您如何看待需求側改革？

 陸雄文 ：供給側改革本身沒有問題，其中有兩個問題值得思考：產能過剩和地方保護，二者緊密相關。例如省級以下地方政府之間存在競爭，都鼓勵、支持本地的產業，產能就會過剩，過剩又難以淘汰，因為地方政府都傾向于保護當地的產能，最后導致市場信號傳遞失效，整個結構失調，最后供過于求。因此從哲學思維來看供給側改革，有點“頭痛醫頭，腳痛醫腳”。從技術上來看，也是過于借鑒西方經濟學某些學派，以為通過供給側改革去調整市場就能達到供需平衡。

既然認為市場是資源配置的決定力量，就是承認了西方經濟學的合理內涵，即供需要均衡，那就要讓需求參與進來。供給側改革不管是壓產能，還是發展新產能，都要去匹配需求。需求不存在、不有效，供給偏大與偏小都沒有意義。

其實在需求側方面我們做得還遠遠不夠，要鼓勵各種形式的市場經濟發展。比如一個有趣的現象是，許多中國制造的商品在美國賣得比在國內便宜，因為同樣的商品傳統上在中國的銷售渠道過長，每個環節都要“雁過拔毛”。即使發展到線上渠道，競爭仍不充分，電商也會形成壟斷，壟斷勢必會造成效率下降，有時這些渠道銷售的商品并不便宜，搜索成本也很高，還沒辦法鑒定品牌真偽。

所以需求側改革首先要建立更加發達的市場體系，首先是渠道體系，不同的渠道適應不同的地區、人群、場景，這樣才適應市場需求，實現更精準的匹配，也能更有力地刺激消費意愿。拼多多不僅打破了傳統電商的壟斷，而且揭示了從需求側看，中國是一個多層次的市場，中低層次的需求潛力巨大，還遠遠沒有被滿足。拼多多現象是一個廣大三四線城市乃至農村人民消費升級的故事。其次，社會保障體系仍然有待加強與完善。廣大人民群眾還是擔憂看病、失業、教育等問題，不敢花錢，導致資金利用效率低。最后，個人所得稅制需要改革。針對中產階級的個稅起征點太低、累進太快，這就大大抑制了中產階級的消費意愿，而任何市場經濟成熟的國家，中產階級都是最重要的需求和消費力量，構成這個國家經濟穩定的基礎。如果做好以上三件事情，中國經濟還會有更穩定、更持續的發展。

Q ：2020年公募基金爆款頻出，有人認為這意味著行情見頂，如何理解這種看法？

 陸雄文 ：資本市場參與者有這樣的顧慮和看法很合理，原因主要有三點：

第一，中國的資本市場具有很強的政策性。對任何市場來講，政府干預太多、太深，都不合理，最終都會帶來傷害。

第二，中國的資本市場具有很濃的預期性。不管是國內還是國際資本市場，過于火熱的時候，大家都會有回調預期，這就是市場的內在規律，市場也有其明顯的周期。所以在市場熱情高漲的時候，即使政府不去干預，市場也會出現回調預期。

第三，中國的資本市場具有很大的不成熟性。中國散戶投資者和小型私募多、大機構少，這樣市場波動性就很強，市場離散性也很強。離散性與波動性太強意味著投機性太強，而投機性太強又容易導致短期波動劇烈。

這三個方面匯聚在一起，形成這樣一個看法是合理的。資本市場永遠有不可預測性，大家有各種看法，市場才活躍，否則市場只能是單調向上或單調向下。總體來看，現在的資本市場是比較健康的、穩定的，局部雖然有波動，但還是在一個周期里。

Q ：您出任多家上市公司的獨立董事，關于獨董制度，市場有較大爭議，您怎么看？

 陸雄文 ：這很正常。十多年前獨立董事制被中國引進的時候，獨立董事只是作為一個制度要素被安排在董事會，提供一些形式上的討論和咨詢，對公司重大的戰略方向選擇沒有發揮影響力，更不要說決策權。

經過多年發展，大家越來越認識到董事會建設的重要性，希望能夠真正發揮董事會的作用與價值，把公司治理做得更完善。這不僅是法規和政府監管的要求，也是資本市場建設的內在要求。

今天的董事會治理水平與十多年前相比已經高出很多，董事會基本都會尊重獨董意見。外部市場也很看重獨董意見，這推動了企業內部對獨董的重視。市場越來越相信獨立董事的專業性、獨立性，而且獨立董事市場也在擴大，來源變得豐富多樣，質量也有所提升。獨董已不再是一個頭銜，而是要求其從專業能力出發參與公司治理，不僅要提出意見、建議，還要提出明確的價值主張、判斷。上市公司的獨董責任也越來越大。這對企業的發展大有裨益。當然，就現在的水平來看，獨立董事的專業能力、經驗和操守，還有待進一步改進和提高。

Q ：您曾經系統研究過國內外企業的職工持股與高管持股，當下科創板員工持股也被認為是激勵員工創造性的一大法寶，但市場人士擔憂，過高估值帶來的財富效應是否會消磨掉創業者的激情。對此，您有何看法？

 陸雄文 ：這個問題全世界都有，但這不是股權激勵本身的問題，沒有一項制度是完美的和終生有效的，需要不斷地發展創新。股權激勵是一項長期性的制度安排，從監管的角度出發，對高管和主要股東股票拋售有嚴格規定，就是為了防止短期套利。個人認為，大多數的原始股東、核心技術人員會有很強的事業心，他們不會因為股票漲跌和財富多少而放棄追求，難點在于對一般高管、技術人員的管理，他們可能更向往財富積累，從而懈怠事業、失去激情。

針對這種情況，我們可以從三個方面來改進、提升股權激勵的效果：第一，建立動態股權激勵機制。股權激勵可根據被激勵對象的業績高低予以動態調整。第二，建立明確的考核標準，設立即期獎勵計劃，輔之以良好的福利待遇，以及收入的延期支付等手段。第三，注重公司文化建設。企業核心團隊對公司經營理念的認同是最重要的，也是企業發展的基石。

Q ：近期復旦管院新推出的“科創領袖營”培訓項目，如何助力科創企業發展？ 

 陸雄文 ：未來中國經濟轉型升級還有很長的路要走，關鍵取決于科創的成敗與否。很多科創者不懂管理，包括商業模式、公司治理、股權結構、研發管理等，因此也在企業發展過程中走過不少彎路。其實科技研發管理背后存在很多規律、原則和共通的方法，了解、掌握了這些知識，可以讓企業更有效率、降低風險。這方面有大量的現實課題值得去研究、總結，然后幫助企業的管理者提出現實問題的解決方案。這是科創事業對管理教育與研究的需求，復旦大學管理學院理應去回應、去滿足這種需求。

陸雄文院長在復旦科創領袖營開營儀式上致辭

復旦大學管理學院已成為亞洲領先、全球先進的管理學院。隨著新科技革命的到來，目前全球管理學界還沒有針對科創企業的管理問題建立起相應的知識體系，也沒有一套成熟的教育體系去為科創企業培養人才。如果我們先走一步，就可能先試先行，在全球形成領先優勢。

最后，管理學院積極投身科創教育，也是學院主動承擔國家使命、時代責任的表現。如果科創事業不能成功，中國很可能將受制于人。從這意義上來說，我們有使命感、責任感，希望通過科創領袖營，把關于科創企業管理的新知識、新思想傳播出去，推動科創企業的成長，讓全社會來關注、支持科創，同時也呼吁政府制定更多有利于科技創新的政策。

Q ：現在很多傳統行業上市公司深陷轉型焦慮，部分企業進行跨界并購導致出現大額商譽減值，您對這些企業家有什么建議？

 陸雄文 ：這種行為往往是盲目樂觀所致，背后是企業經營者對整個社會經濟發展的規律、周期認識不足，對于多元化戰略發展的知識體系、人才資源儲備不足。企業多元化發展戰略需要積累很多資源和經驗，如果不具備這些知識貿然進入新的領域，那就很危險。其次，這些企業缺少對新產業的把控能力。進軍新的領域，實際上是在做風險投資，不僅要有資金，更要有新的人才資源。 

Q ：A股早期的上市公司大部分是第一代企業家的創業成果，現在很多都到了交接班的時間，這方面的銜接存在哪些問題？

 陸雄文 ：企業家新老交替的問題在全世界都存在，中國的問題尤其突出。首先，大多數創一代企業家很愿意把企業交給自己的孩子，但有些創二代不愿意接班，情況就變得比較復雜。也有少數創一代企業家充分尊重孩子意愿，放手讓孩子去從事別的行業，最終讓自己信任的人來接班。第二，交接班矛盾背后其實是兩代人的認識、觀念的沖突。這里既有價值觀的沖突，也有知識經驗的差異、經營策略的沖突。第三，交接安排程序和機制也很容易出問題。有些創一代企業家名義上退了，但還是不放心，仍在垂簾聽政，這樣難免會有矛盾。

從國際上看，有三點經驗值得借鑒。第一，企業最重要的是文化傳承，不是財產傳承。一些百年企業傳承的是企業價值觀，培養子女要認同企業發展核心理念。第二，孩子要早培養。很多創一代企業家從小就把孩子放在身邊接受熏陶，這種熏陶不僅是教會他們相關的商業知識，更多是做人的道理，最重要的是培養他們對企業文化的認同感。企業家不能放過每一次言傳身教的機會，因為創始人往往就是企業的靈魂，首先要讓孩子有機會近距離認識認同企業的靈魂。第三，企業家在培養第二代過程中要有系統化的規劃設計，包括教育路徑選擇、專業選擇、早期職業選擇等，都要有系統慎重的考慮。 

Q ：上海在建設國際金融中心過程當中，資本市場應當發揮怎樣的作用？ 

 陸雄文 ：資本市場是任何金融中心的基礎和核心，能夠成為國際金融中心的城市，一定要有發達成熟的資本市場。因此，上海大力推進資本市場建設，不僅要有股票交易市場，也要有商品期貨交易市場、衍生品交易市場，還要有各種產權交易市場，否則市場就不完整。

面向未來，上海資本市場要向國際市場開放，這樣才能更有力地推動人民幣國際化。疫情之下，人民幣國際化的步伐可以適當地加快，否則就失去一些機會。人民幣國際化的節奏不應該是勻速的，有些窗口期來了，可以快跑，多走幾步；有時候時機不對，就緩一緩，放慢節奏，以免受國際市場的沖擊。一些金融體系比較脆弱、內部市場不強大、產業結構不合理的國家，一旦開放金融市場就很容易變成“冒險式創新”，這方面中國要吸取教訓。未來國際資本進入中國市場時，中國要做好監控措施和預警機制，要有對沖機制來應對短期資本投機。

Q ：中國資本市場在國際化方面有哪些挑戰？

 陸雄文 ：國際化挑戰有三個，第一，來自外資金融機構的挑戰，這方面應該借鑒成熟發達資本市場的經驗。第二，應該鼓勵全球的公司來中國上市，現在有一些外資企業已經考慮在中國上市，國際板是一種說法，更進一步是能不能把主板打開，允許外國公司來上市。需要進一步思考的是，這個市場有沒有吸引力、有沒有監管能力。第三，金融產品的開放，人民幣國際化要有更實質性的進展，使得資本進出更加方便。

Q ：您對中國資本市場的未來發展有何期許和建議？

 陸雄文 ：首先，要相信市場。在絕大多數情況下，市場是有效的，讓市場發揮作用。同時要做好制度建設、適時監管，用法律、法規來保證市場的有效運行，對造假、內幕交易進行有力懲處。

第二，要敬畏市場。市場有自己的規律，需要按照市場規律，順應市場周期，做好政府應有的職責——維護市場的透明性、公正性、公平性，加強監管。

第三，要有效促進市場發育、發展。我們要承認市場的不健全性，比如注冊制尚未覆蓋所有板塊，中介機構、監管機構缺乏經驗足、水平高的人才，所以對于培育、發展和完善市場，還有大量的工作可以做。

第四，要改革監管體制。證監會做好發行注冊、監管工作，維護本身的專業性與獨立性，不應該受其他政治力量的過多影響。尊重市場就要尊重監管機構的專業性，讓它從行政體系里相對分離出來，進而推動其獨立性、自主性。

最后，要前瞻性地推動中國資本市場的國際化。在全球科創競爭加速、各種市場要素自由流動的大背景下，不僅中國的企業、上市公司要參與國際競爭，中國的資本市場也要成為國際化的資本市場，在全世界發揮作用和產生影響。也只有這樣，中國的資本市場才能變得更加強壯、更加具有競爭力。

* 轉自21世紀經濟報道，作者：張賽男，鄭世鳳，實習生杜薇